風險經理們雖然手握當今事件最精密的量化工具，但仍然未能預測到這個時代里影響最大的一次事件——整個金融市場體系的崩潰及全球性災難蔓延。在與沃頓知識在線的訪談中，奧緯咨詢集團（Oliver Wyman Group）的總裁兼首席執行官約翰·德茲克（John Drzik）、沃頓金融學教授理查德·J·赫林（Richard J. Herring）和沃頓經濟金融及統計學教授弗蘭西斯·X·戴伯德（Francis X. Diebold）共同討論了怎樣建構一個信息更加充分的風險模型。他們三人都出席了近期舉行的由沃頓金融研究中心與奧緯咨詢聯合主辦的2009年第12屆年度金融風險圓桌會議。
以下是編輯后的訪談對話：
沃頓知識在線:今天，我們將與沃頓教授理查德·赫林、弗蘭西斯·戴伯德以及奧緯咨詢集總裁兼首席執行官約翰·德茲克共同來談一談有關風險管理的話題。我想先從一個簡單的問題開始。我們真地能精確地衡量風險嗎？
赫林:我認為去年的事實告訴我們這是做不到的，有許多東西是我們無法量化的，并且我們對能夠量化的東西過于自信了。我們在風險分析、風險管理及風險計算方面確實取得了巨大的進步。不過，我們的大部分精力都往往放在相對容易管理的事情上。但即使是這些事情也出現了問題。我們根本就沒有足夠的信息。我們的技術還不夠發達。我們使用的第一線的信息也不夠。不幸的是，這場危機波及到了體系內的所有環節，包括監管機構、證券市場的參與者以及風險經理自己，所有人都無法幸免于難。
戴伯德: 我認為他說的沒錯。這讓我想起我們在沃頓金融研究中心與斯隆基金會（Sloan Foundation）聯合開展的一個有關已知、未知及不可知事件的項目。我們關注的焦點，以及我們最后越來越強烈地認識到的一個事實，就是風險的類型非常繁多，有市場風險、信貸風險、運作風險、法律風險、名譽風險以及除此之外的更多風險。其中一些相對而言比較容易建立模型，注意，我并不是說它們容易，而是相對容易。其他的一些風險量化起來非常有難度，并且根本就不在我們的能力之內。
沃頓知識在線: 您能詳細說說這都是哪些風險嗎？
戴伯德:從風險的種類上來說，首先是市場（市場意味著與市場活動有關的風險）與價格，然后是信貸（這意味著與違約或破產等事件有關的風險），再有就是運作（這意味著從電腦系統故障到恐怖分子襲擊等一系列的風險）……
赫林: 而且這些都是連鎖反應的事件。
戴伯德:事實上，頗具諷刺意味但又讓人無可奈何的是，比較容易建構模型的風險并不足以導致企業破產倒閉，它們只不過會影響到3%到5%的企業營收，那些難以量化的風險才是真正擊垮企業的罪魁禍首。因此，在這方面我們應當表現得謙虛一點，即使我們已取得了某些的進展。
德茲克:我要補充幾句，與已知風險的規則相比，我們對未知風險的規則關注得還不夠。對于學術領域或專門跟蹤風險的風險分析師或相關人員來說，他們關注的建模焦點往往是有沒有數據，而不是有沒有風險。你盡可以收集大量數據來建構最復雜的模型，但這并不意味著這一模型針對的就是能夠危及到企業生死存亡的問題，因為在這種問題上可用的數據往往很少，這時就需要你自行判斷如何做決定。做分析做慣了的人通常都不太愿意遇到這種情況。但企業面臨的許多重大風險恰恰就出現在這些情況下。
沃頓知識在線: 也就是說，他們只顧在已知的世界里忙活，全然忘記了還有未知的世界，但終有一天他們會被拋進未知世界的深淵中。
戴伯德: 就是這樣。有一個老笑話，說的是有個人丟了車鑰匙之后一直在路燈下尋找，別人問他為什么，他說因為只有那地方有光亮。
赫林:關于這份已知和未知的清單我還想再說一句，那就是它太令人困惑了，因為這一切都是在整個體系的層面上相互作用的，我們從局部很難把握清楚。它們是動態的，瞬息萬變的。我甚至覺得，那些自認為參透了次貸危機的人也完全沒有預料到它會把全球的金融體系拉下水。這些東西本身太過復雜，它們相互聯系，相互影響，以至于根本就不可能完全了解它們。我們可能不得不多考慮一下如何將一些關鍵的環節從體系中分離。
戴伯德: 我認為有兩個主要問題，至少有兩個，是非常困難并且緊密相關的。第一是了解清楚銀行、金融機構等等之間的相關性。
赫林: 還有就是了解清楚這些相關性是怎樣逐漸變化的。
戴伯德:沒錯，這是第二個問題。在不同的危機下銀行的相關性不同，正如不同危機下體系內的動蕩程度也不同。當然，這兩種不同往往具有相反的特點。有時候，你不希望相關性增強，但它們卻偏偏增強了，那這時你就會失敗。例如，在你的投資組合最缺乏多元化的時候，恰恰是多元化能帶來最優效益的時候。
赫林: 多元化讓人難以掌握的奧秘之一，就是往往在你最需要它的時候，它卻偏偏離你而去。在走低的市場上，唯一上升的東西就是相關性。
沃頓知識在線: 這是否意味著我們必須摧毀一切，完全從零開始建構體系？在我們過去做事的方法中，有哪些是還能夠補救的？
德茲克:我覺得這不是摧毀一切。我覺得這是為基礎設施添加新的組成部件。在市場風險衡量及信貸風險衡量方面我們已經有了很大的進展。這些進展在體系內自有其意義所在。衡量日常的風險，并在管理交易或貸款業務的某些方面采用量化所得數據，這從本質上說并無任何不妥之處。
我想我們只是太過依賴于某一種風險衡量方法，并且有點自我感覺良好，認為那些復雜的量化模型已經涵蓋了我們所要量化的所有因素，因此足以保證我們的安全。如今越來越多的人在統計數據分析之外，還把注意力放到了壓力及情景分析上。統計數據分析看重的是歷史數據，然而，如果分析對象存在的時間并不長，無法看出明顯的歷史規律呢？如果你從次貸存在之日起分析不同類型的次貸抵押之間的相關性，而我是在對房價變化這種所有有關因素都明明白白的情景做壓力分析，那我們最終從分析中看出的東西是完全不同的。因此，這種分析會告訴你一個不同的答案，而不是讓你以自下而上的方式去精確測算相關性及波動性或是構建風險模型。
沃頓知識在線:也就是說我們有點毫無根據地過于信賴老的一套辦法，而正是基于這種信賴我們似乎有理由去冒險，不過回過頭來看，我們就知道這些風險實際上大大超出了我們的承受能力。那么，我們現在面臨的情況是，知道我們不知道一些東西，或者是不知道我們知道一些東西？
戴伯德:在談論這個問題之前，我們應當區別一下模型、模型的成功與失敗，以及模型的用途與解釋這三者之間的關系，這對我們接下來的研究是具有重要意義的。模型的使用者應當對這些模型適當存疑，這是很重要的事。換句話說，不要以為模型是盡善盡美的，一切問題都能解決，大家可以開慶功會相互頒獎了。正確的態度應當是：“模型當然會出現錯誤。最可能在哪些地方出錯？最可能在什么時候出錯？我該怎樣改善？你必須適當存疑，”而與之相反的態度就是約翰剛才給我們描述的那種飄飄然自鳴得意的感覺，“我們都搞定啦。我們了解了風險管理。我們計算出的風險只有5%，因此問題圓滿解決啦。該干下一步的工作了。”但顯然事實卻并非如此，你必須盡一切可能提高你的警覺性和企業的警覺性，對模型存疑是非常必要的。
赫林:關于約翰的看法我還想說一句，那就是大部分風險分析技術都沒有注意到前瞻性的指標。這些東西是存在的。我們都看到了，在貝爾斯登和雷曼兄弟以及其他許多公司倒閉之前，我們就看到了它們的危機，因為信貸違約掉期的息差在不斷擴大。但是，在當時我們用于分析的那些統計數據中，我們卻沒有把這點提煉出來。去年倒閉的每家公司擁有的監管資本幾乎都遠超過所需的最低值，但它們最終還是倒閉了，這就意味著監管機構并未很好地考評過這些資本。
沃頓知識在線: 談到提前警報，在上世紀90年代，長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）的灰飛煙滅與今日的危機在某些地方有類似之處。我們難道沒從中吸取到教訓嗎？當時這仿佛只是件異常的個案而已，但現在回過頭來看似乎并不只是如此。
德茲克: 長期資本管理公司擁有全球最高明的一批風險模型構造者，因此這實際上是……
赫林: 厄運來臨的先兆。
德茲克:我覺得這一事件再次說明了我們的主要觀點，那就是所有的模型都是有缺陷的。可能其中某些模型是有用處的，但你在使用時還是要牢記模型必有缺陷這一道理。在長期資本管理公司的問題上，我認為他們自信得甚至有些自大了，他們覺得自己的模型完美無瑕，市場總會按某種趨勢運行，而他們就會在這一方向上押下了巨大的賭注。但最后模型卻沒能精確預測出市場發展的方向。當然，實際過程肯定比這復雜的多，但我認為其中有對精密模型和運算過于信賴的因素，但實際上它們并不能保證百分之百的正確。
赫林: 一個主要問題是他們雖然依靠的是多元化，但在俄羅斯違約之后，所有不是絕對保險，沒有完全質量保證的東西，都開始下跌。
戴伯德: 麻省理工學院的史蒂夫·羅斯（Steve Ross）曾根據長期資本管理公司的案例，闡述過怎樣將決策判斷更好地與模型結合起來。這件事說起來挺有意思。如果你去看那些數據，那些并未為風險模型所用的數據——這些模型采用數據有可能只是有關近10年來資產持有的信息，迪克和約翰剛才已經強調過這是非常不夠的——你去看看俄羅斯近幾個世紀以來發行國債的情況，你就會發現自從1840年——大概是那個年份吧——開始，沒有一支國債能夠最終走完發行期限。史蒂夫很恰當地指出，如果你想要做真正的風險管理，那就得注意更宏觀的情況，更全面地來看待問題，并問問自己統計數據中有哪些地方可能出錯，以及，怎樣才能利用更廣泛的信息來充實你的模型。當然，我們并不是說統計數據肯定有錯或是應當完全放棄使用模型。我們肯定要使用。但我們必須將其放到一個大環境中，努力思考它有什么不完備的地方。
赫林:如今這樣先進的體系中，這也是一個令人煩惱的問題。我們到底采用了多少歷史數據？如果你從長期資本管理公司的角度來看息差——他們賭的是息差將縮小——你會發現他們只是看到了近5至10年內息差處于歷史高位，但如果他們把目光放遠一些，放到20年前，就會看到這其實是常規現象而已。
赫林:有個問題是，它是否只是件個案？以及，市場是否已經改變？我們有沒有開發出新的維持穩定的辦法？與之類似的是，在此次危機之前，我們都在談論有節制的投資，而此時所有人都認為基本不存在波動，并且信貸信息水平完全合理。
德茲克: 而且房價一直節節攀升。
赫林: 沒錯。
戴伯德:我們再把緊張的局勢放大一點來看，在過去的幾個世紀中發生了不少類似的事件，將歷史結合現實來分析是很有幫助的。隨著企業、法律以及金融市場的復雜性不斷演變，許多其他事情也在不停地繁衍和發展。因此，從一方面看，你需要一個歷時長久的樣本和觀察角度，但另一方面，這又是難以獲得的。但你必須朝這個方向努力，不過最終你能走多遠，這是件很難判斷的事情。
赫林:還有一個信息來源是人們經常忽視的，那就是跨國對比，在這一點上房地產危機很具代表性。雖然我們已經很久沒有遇到這種危機了，但在其他類似于我們的國家中卻已出現過幾十次。通常在房價長時間持續攀高之后這種情況就會發生。雖然房價的增加快過應有的實際水平，但現實遲早是會趕上來的。
沃頓知識在線: 您能說說具體都有哪些國家嗎？
赫林:當然。事實上，幾乎每個國家都遇到過這個問題。英國有一而再再而三地出現過類似問題。新西蘭很久前有過，目前可能又會撞上這個問題。荷蘭也有過，而且歷史上出現過一系列的這類問題，這是非常寶貴的教訓。這可以追溯到400年前紳士運河（Herengracht Canal）的沿河地帶。紳士運河從建成到現在一直是荷蘭國內非常高級的住宅區。荷蘭人很擅長計算，這片地區每套房子的價格在過去的400年內都經歷過多次起伏漲跌，基本上，每二三十年一個輪回。然而，如果你一開始買了一套房子，并一直持有了400年，那到頭來你的投資回報還不如買國債。
沃頓知識在線: 荷蘭人總是能給我們帶來寶貴的教訓，郁金香熱潮（tulip craze）是另一典型的泡沫案例。約翰，因為你完全是位企業界人士，因此我想問你一個問題，你覺得這在多大程度上可看作群體性行為心態？我們談過的這些相關性，以及那些由于某種形式的哄搶，本不該發生但最終卻發生的事情，還有那些無法預測的事情，你對此同意嗎？
德茲克:群體性行為肯定是危機的部分原因之一。如果你看看闖進次貸市場的那些公司你就知道。這些公司一開始并沒有進入該市場，但在外界壓力或動力之下，最終還是進去了。
赫林: 因為別人都參與了。
德茲克:是的，因為其他人都參與了。如果你孑然獨立于外的話，外界的投資者、分析師，以及內部的壓力會越來越大，讓你沒有選擇只能跟著別人走。如果你不跟上競爭對手的收益增長步伐，那你的股價就會遭殃。并且，如果你不跟從大流的話，最終還可能會成為被收購的目標。因此，即便其他人走上的是一條風險極大的道路，但是由于短期內會有豐厚的回報，那么你也不得不冒險跟隨，否則你就會以另一種方式被擠出市場。我認為就是這樣的一種邏輯。
沃頓知識在線: 更不用說很多高管的薪水還是與季度表現掛鉤的。
德茲克:對。我們的目光都過于短淺了，我們——不僅包括金融機構的人員，還包括分析師、投資者、媒體以及其他相關人士——這樣龐大的一個群體，都過于關注某公司在某一特定時段的表現。這種態度進一步加劇了本就頗具影響的群體性心態。
赫林: 有一天早晨我們有過一次很有意思的討論，因為參與討論的人中有負責一家共有機構的鮑勃·查貝爾（BobChappell）。他的公司是一家互助保險公司，已有150多年的歷史了。他指出，因為他們是互助性機構，因此他能把目光放在遠處。并且他也必須這樣做。他不在乎收益，也不在乎對沖基金認為他應當持有更多資本。他所做的只是他認為能夠保證保險客戶安全的事情。我并不是建議所有公司都一下子成為這個性質。但這里肯定有一定的道理。我們討論的另一個問題是，投資銀行真的有必要上市嗎？在目前這種情況下它們幾乎已經快要滅絕了，它們實際上已成為了銀行控股公司。
戴伯德: 我們的觀點也許就此得到了驗證。
赫林: 如果它們只是合伙企業，那它們對待風險的態度就會遠比現在更加謹慎，雖然規模會比現在小。在恩斯·格林伯格（Ace Greenberg）還在場內關注所有交易員行動的那個年代，貝爾斯登顯然更加安全。
戴伯德:在交易行為及其影響這個問題上，我想說的是，他們肯定對危機負有部分責任。我們很難相信當前的形勢與他們毫無瓜葛。這樣的觀點就相當于是說市場永遠都處在完全高效的狀態，我想這肯定是錯誤的。但說到這，我認為危機的很大一部分原因是與那些非常精明且高度理性的中介機構有關，他們面對利益的刺激總是來者不拒。而在這場危機中，失衡的利益刺激扮演了重要角色。你每撥開一團迷霧，你都會發現要么是毫無資質的放貸者在大肆廉價放貸，要么是評級機構收受被評企業的賄賂，要么就是更普遍的情景，即各個公司都毫不掩飾，或者至少是心里明白，它們的收入是要落入私人腰包的，而當它們陷入麻煩時，則會被收歸國有。因此，在許多情況下，這些并不是非理性的行為，它們完全清楚自己在做什么，只不過這樣做很難讓人接受罷了。
沃頓知識在線: 我想拜托三位做件不可能完全的任務，花三四十秒的時間給我們說兩三樣最能幫助我們走出危機的事情。可以嗎？
赫林:我認為最重要的是，針對那些對于體系而言舉足輕重的大型金融機構，找出一種確保沒有不可承受的連鎖反應出現的機制。這就意味著要有快速糾錯的行動措施，在它們完全破產之前介入干預。在某些情況下，我們或許得要求它們剝離一些非常難以管理的業務。并且，抑制那些機構變得“大而不倒”或是“過于復雜而不倒”。
沃頓知識在線: 約翰，你同意這種看法嗎？
德茲克:我覺得應當注意兩個層面，即監管機構層面和個體機構層面。我認為兩者都需要在治理上進行改善。在監管者層面，我贊成我們應當更加關注體系上的危機。在個體機構層面，我認為應當重新設計激勵措施，并重新定位企業中風險管理的角色，使其在戰略決策上具備更大影響力，因為這兩者目前的聯系并不密切，我們可以通過以上兩種方式來改善治理。
戴伯德:有效的重組程序在以后將是非常關鍵的，但我們現在沒能辦到，在這點上我同意迪克的看法。在我看來，并不是怎樣度過危機的問題，我們總會磕磕跘跘地挨過去，我們現在就是這樣做的。我們一直以來都是這樣做的。我認為更大的問題是將來怎樣避免出現類似的情況。現在怎樣規劃好方案，以便下一次受到的打擊會輕一些，或者是降低下一次危機出現的可能性。因此，我認為關鍵是找到有效拯救金融機構的辦法，并且同時找到能夠處理涉及其中的道德風險（moralhazard）的辦法。
沃頓知識在線: 這是個相當艱巨的任務。讓我們抓緊時間說說，這個問題怎樣解決，道德風險這種長期存在的問題怎樣處理？
赫林:我認為關鍵是在重組制度上下功夫。重組制度并不代表不挽救一家機構的某些業務，而意味著要為這些從體系上而言不那么重要的業務制訂規則。例如，我們也許會發現我們必須保持外匯市場開放，并且要盡一切努力做到這一點。負責重組的當局機構需要資源。它不可能永遠趕在公司破產之前介入干預。但至少我們能做到的是讓債權人承受一定的風險，讓他們來幫助監管機構監督企業，并提供一些我們在信貸違約掉期息差或其他東西上無法讀出的危險信號。
沃頓知識在線:有一點我想再煩您闡明一下，當你談到重組時，你說的是不是組建類似于80年代幫助我們走出儲貸危機的重組信托公司（ResolutionTrust）？
赫林: 事實上，我說的更像是聯邦存款保險公司（FDIC）能夠利用過渡型銀行（bridgebank）進行的操作。在當前的情況下，這至少可以幫助我們解決手頭的大型銀行問題，但麻煩的是相關法案制訂時只給我們監管銀行的權力，而沒有監管銀行控股公司的權力。它們可能要走破產這道程序，就像雷曼兄弟一樣。因此你必須動態地去看待政府的監管，它不得不隨著機構的演變而發展。
沃頓知識在線: 這就像一場軍備競賽一樣。
赫林: 沒錯。并且我必須說這不是一場公平的軍備競賽。私有行業更加靈活，擁有更多資源，而監管機構則總是在后面追趕。
